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我國債券市場違約的思考

作者:未知

   摘要:2014年,債券市場的剛性兌付被打破,相關違約事件屢有出現,違約規模呈增長態勢。文章著重分析了債券市場出現違約的原因及影響,總結概括了我國債券違約處置的辦法,并結合我國債券市場的現實情況,認為我國債券市場還需要從完善債券市場法律法規體系,加強監管部門的監管,消除多頭監管,提高債券市場風險容忍度,完善金融市場違約風險處置機制等方面進一步采取有效措施。
   關鍵詞:債券違約;剛性兌付;違約處置
   一、 引言
   我國債券市場在三十多年的探索和發展過程中,走出了一條不同尋常的道路。隨著1996年末中央托管機構的建立,債券市場得到進一步發展,市場制度框架也日漸完善,創新產品不斷涌現,市場主體日益多元化,市場規模和市場活躍度得到大幅提升。據中央結算公司統計,2018年,我國債券市場發行債券總額為22.6萬億元,截至2018年末,我國債券市場余額達到76.5萬億元。
   然而,在宏觀經濟下行、企業現金流惡化、債券市場信用風險不斷暴露的情況下,2014年3月,發生了資本市場上第一只公募債券利息違約事件——“11超日債”延遲利息支付,成為我國公募債券市場上的首例違約事件;2015年4月,“湘鄂情”債券違約標志著我國債券市場上產生了首例本金違約的公募債券;同樣是2015年4月,“11天威MTN2”發生兌付困難,成為首例違約的地方債,打破了地方或者中央企業債由政府兜底的隱形保障;2016年5月,“11蒙奈倫”無法償付本期利息,打破了上市公司企業券的“不敗金身”。違約債券券種從私募債擴展到公募債,從公司債擴展到中期票據與短期融資券;違約主體從民營企業蔓延到央企、地方國企及上市公司等。
   二、 債券市場違約的原因及其影響
   近年來,經濟新常態的背景下,我國宏觀經濟增速放緩,伴隨著經濟結構調整,去杠桿的不斷推進,我國產能過剩行業及抗風險能力低的企業面臨著經營危機,并且,資管新規的落地及中美貿易摩擦的不斷升級,加速了債券市場的風險暴露,債券違約成為常態。據Wind咨詢統計,截至2019年5月底,我國共有314起債券違約事件發生,違約規模達到2 529.13億元。其中,2019年以來有67只債券違約,違約金額共計459.67億元;2018年共有125只債券違約,違約金額累計1 209.61億元,無論違約債券的數量還是違約金額均已達到債券違約的歷史峰值。據統計,2014年末我國公司信用類債券違約率不到0.01%增長到2018年末的0.79%,企業違約呈現逐年增加的趨勢。
   就違約主體而言,我國債券市場的違約主體已經全覆蓋,債券違約主體開始向上市公司蔓延,債券市場向股票市場的傳染形成了兩個市場的共振,這也意味著保持債券市場的健康發展對股票市場的穩定有著積極的作用。也要看到,民營企業的債券違約數量一直占據多數,截至2019年5月末,民營企業的債券違約數量占比超過50%,緊接著是上市公司的違約數量也達到了20%;就違約行業而言,違約涵蓋了制造業、批發和零售貿易、采掘、建筑等行業,其中產能過剩行業出現的債券違約情況最多,違約債券的數量及違約金額位居前列;就違約地域分布而言,違約已經覆蓋了北京、遼寧、山東、上海等25個省市,截至2019年5月末,北京和遼寧的違約債券數量超過30只,北京和上海的債券違約金額超過380億元。就2018年的債券違約情況來看,民營企業仍然是違約的重災區,而違約行業和地域分布開始呈現分散化。
   1. 債券違約的原因。債券作為一種投資形式,能夠得到收益的時候,也必然存在著風險,不存在違約的債券市場是不健康的。但是長期來,我國政府的干預造成了債券市場的剛性兌付,政府的兜底對于維護債券市場的穩定有很大作用,但過多的行政干預對債券市場發展造成的不利影響也顯而易見。自2014年債券市場的剛性兌付被打破,違約事件紛紛顯現,并且呈逐年增多的趨勢,違約的原因不僅和企業的經營狀況有關系,也和整個經濟環境有很大關系。
   一是國內外宏觀經濟的變化給一些企業經營帶來了負面影響。一方面,經歷了多年的高速發展,我國經濟步入新常態,經濟下行壓力明顯增大,防風險和去杠桿等政策的推進,給產能過剩行業企業的經營及盈利情況產生了不利影響,使得該行業債券違約比較嚴重。另一方面,受2008年金融危機和歐債危機影響,我國一些產品的出口需求有所降低,加上貿易摩擦不斷出現,歐美對我國光伏、鋼鐵等行業進行的“雙反”調查,給這些行業的企業經營帶來較為嚴重的負面影響,助推了這些企業債券的違約。
   二是監管政策的變化增加了債券違約風險。我國企業的主要融資渠道是銀行貸款,但銀行有著比較嚴格的風險控制體系,資質比較差的民營企業很難通過銀行的風險評估,致使民營企業得不到貸款,這就導致民營企業融不到資金,而民營企業只能通過借新債還舊債來繼續經營,民營企業的資金很難持續周轉,進而提高了企業違約的概率。同時,在強監管和市場流動性趨緊的情況下,對債券市場的融資功能產生了很大的作用,尤其資管新規頒布后,非標融資大幅下降,民營企業的現金流出現了大幅下滑,現金流得不到及時的補充,民營企業的經營更是雪上加霜,加劇了民營企業的違約。
   三是企業經營和管理不善導致了債券違約。管理層的經營不善是造成債券違約重要因素。穩定的管理層以及正確的經營決策關乎企業的穩定發展。管理層的頻繁變動,決策失誤等會對企業的發展產生不利的影響,會影響銀行對企業的風險的判定以致縮小對企業信用,可能使企業陷入流動性危機,造成企業的債務困境。
   2. 債券違約的影響。債券違約對整個債券市場的影響具有雙面性,既有有利于市場發展的一面,也有不利于市場發展的一面。
   (1)有利于債券市場發展的方面。首先,有助于優化我國市場的融資結構。由于我國債券市場存在剛性兌付,所以債券融資利率往往要低于銀行借貸利率。隨著剛性兌付被打破,企業債券融資的利率就要依據企業的信用情況、經營情況等來決定。其次,有利于提高企業的信用水平,信用水平較高的企業會以較低的利率在市場上發行債券進行融資。如此一來,市場的融資結構將得到改變,債券融資和銀行借貸將得到一個平衡。再次,打破剛性兌付,允許債券違約,有利于債券市場依據市場規律運行,更有利于投資者回歸理性,強化自身的風險意識,這對于完善債券市場的規章制度,提高債券市場的透明度,推進建立債券市場的風險披露制度都有積極的作用。最后,有利于打破原有的定價模式。債券的定價模式是以流動性溢價為基礎的,債券市場違約的出現,強調了市場的風險因素,可能促使債券市場的定價模式向信用風險溢價的定價模式轉變。    (2)不利于債券市場發展的方面。一方面,債券違約會影響我國投資環境。違約債券已經從民企波及到國企、央企,而我國的國企、央企債體量巨大,一旦出現大規模違約的現象,可能會對我國金融市場帶來沖擊,投資環境的惡化必然會影響我國經濟的穩定發展。另一方面,債券違約容易造成企業債務危機。債券違約容易造成市場波動,市場波動引起債權人出售擁有的債券,容易造成市場恐慌,就算是優質債也會被拋售,債市中債券失去流動性,企業的融資成本會不斷上升,市場風險不斷擴大,企業最終陷入債務危機,危機又放大市場風險,市場風險加速企業債務危機,使得企業債務危機進入惡性循環。
   三、 債券違約的處置
   目前,違約債券不斷涌現,債券違約后的處置引起了各方關注,債券的違約處置作為債券市場化進程中的重要環節,如何處置好違約債券的相關事宜將對債券市場的穩健發展日益重要。
   1. 債券違約的判定。我國信用市場上的債券類型一般分為兩類:產業債和城投債。產業債由企業發行,城投債由地方政府發行。一般而言,城投債的風險低于產業債,收益也相對低。產業債又有長、短之分,兩種債券的違約方式也有異同。
   短期債券違約的判定是債券到期后的30日內,債券主體未能全額償還本金和利息;或者是短期債券未到期,已經有明確的信號表明債券主體不能償還本金和利息等。長期債券違約判定是債券到期后的90日內,債券主體不能全額償還本金和利息;或者是長期債券未到期,已經明確的信息表明債券主體不能償還本金和利息等。
   2. 債券違約的處置方式。目前,我國違約債券的處置沒有統一的分類標準。按照違約債券處置的實際情況,本文將其總結為以下四種類型:
   第一種是政府對違約債券兜底。當債券出現違約風險,地方政府會進行行政干預,為違約債券兜底。目前的形勢下,政府仍有著較強的為違約債券兜底的動機。一方面,當企業出現違約風險時,違約風險對于本地區的債券發行造成不利影響,提高企業的融資成本,不利于本地區的經濟發展;另一方面,企業出現違約風險會給當地的企業制造恐慌心理,刺激危機企業加速破產,造成失業率提高,稅收降低,阻礙經濟的持續發展,對地區的穩定造成不利影響。
   第二種是增信或者擔保機構代償。發行信用等級較低的債券時,為了提高債券的信用評級,增加債券的認可度,債券發行過程中引進增信機制。增信機構對發行的債券有連帶保證責任,增信機構需要為違約風險事件進行償付。一般進行增信的企業是信用水平較低的中小企業,這些企業出現信用風險的概率比較大,增信機構代為償付的比例也較高。
   第三種是借助法律手段對企業破產重組。當企業出現債務危機,已經資不抵債時,通常法院訴訟對企業進行申請破產程序。破產重組的過程中,暫停企業的一切擔保措施,對資金進行歸集形成大的資金池,根據不同的違約債券情況制定合理的還款方案。企業的破產重組主要是大股東接盤和引入外部機構。投資者希望企業重組過程中引進外部機構來幫助改善企業的經營狀況,提高企業的還債能力。如天威集團已于2016年1月被法院裁定進入破產重整程序,天威集團發布公告,希望能夠招募到重整方。
   第四種是破產清算與和解。當企業出現債務危機,已經資不抵債,并且有危機有持續惡化的可能,企業向法院申請破產清算。在破產清算過程中,要按照法律規定的債務清償順序進行償付。債務清償的順序是:擔保債務、無擔保債務、次優債務、股東權益。破產清算過程中,法院會賦予債權人和債務人協商的權利。債務人要在法律規定的框架下積極尋找可行的解決方案,尋求與債權人和解。如江西賽維、廣西有色因破產重組失敗進入破產清算程序。
   四、 對我國債券市場違約的思考
   如何化解債券市場的風險,如何完善市場風險定價機制,如何建立有效的債券違約處置機制,需要正確發揮好監管部門、評級機構、企業治理等多方面的作用,更要提高投資者的風險意識,這對于構筑債券風險防范體系具有現實意義。
   第一,完善債券市場的法律法規,加強監管部門的監管。我國債券市場已經實現了快速的發展,但是市場化程度仍然不高,法律法規的建設還不夠完善。我們要建立和完善債券市場的法律法規體系,規范和引導債券市場的穩定運行和健康發展。監管部門要監管好市場,出現違約情況要及時疏導,采取有力的措施,而不是一味地填補漏洞,要給市場一個自我調節的過程。另外,要增加市場的透明度,降低信息不對稱,并且引入專業風險評估機構對企業進行評價來揭示風險,強化信息披露,為投資者對企業進行風險識別提供足夠的信息。
   第二,統一監管標準。現階段,我國債券市場是由證監會、發改委和人民銀行三部門共同參與監管的,多頭監管使得國內債券市場未能形成統一的監管標準。不同監管主體可能有著不同的監管標準,而發債企業往往會選擇標準低的監管標準進行發債,這將增加風險較高的企業進入債券市場的比例,從而增加整個市場的風險。監管機構應該消除多頭監管的弊端,為債券市場設置統一的監管標準。
   第三,提高債券市場風險容忍度,樹立投資者風險自擔理念。早期,債券發行實行的是審批制度,這可以看作是政府作為企業發債的擔保人,會為企業的違約債券代為清償。這是我國債券市場發展初期并未發生違約事件的主要原因。近年來,我國債券市場的創新產品不斷涌現,市場化約束機制得到完善,企業的融資渠道得到拓展,融資環境得到優化,國家倡導減少政府的行政干預,發揮好市場的作用,對于債券出現的問題應該回歸市場,通過市場的力量解決。沒有了政府兜底,債券違約事件開始陸續顯現,而引導投資者建立風險自擔理念將勢在必行。市場機制的不健全,投資者沒有足夠的風險防范意識,過度依賴監管機構和中介機構,對違約“零容忍”。這些問題需要改善的重要一點是培育理性的投資者,樹立風險自擔理念,順應市場運行,做合格的投資者。
   第四,進一步優化我國信用評級市場。我國債券市場使用審批制度,需要評級機構進行評級,然后獲得金融機構擔保,再通過審批。評級主要根據以往的財務情況進行,具有滯后性,缺乏對未來風險的評估。一般我國評級機構的評級會偏高,再加上政府的隱形擔保,投資者往往會產生債券無風險的錯覺,發債主體的信用風險往往別低估。評級機構是債券發行過程中的重要一環,應該對主體的信用情況進行全面的評估,并及時的披露風險情況,發揮好評級機構的作用。現階段評級市場比較混亂,沒有統一的監管機構對評級機構進行監管,而評級機構可能會因利益驅使對債券高估,擾亂債券市場健康的發展。如2018年,AAA級債券發行人上海華信出現債券違約。我國可以引進和學習國外評級機構的發展經驗,不斷完善評級體系,為投資者提供風險建議。    第五,完善金融市場違約處置機制。首先,要順應市場規律,適當釋放市場風險,允許企業違約,讓市場參與者既享受到市場帶來的收益,也要承擔市場帶來的風險;其次,對于出現暫時性財務困難的企業,要建立有效的恢復制度,允許第三方介入,幫助企業快速的擺脫財務困境;再次,要建立市場化的違約處置機制,提高違約債券的流動性,在法律法規的框架下,打造違約債券交易平臺,允許違約債券進行交易;最后,要解決好違約的后續處理,違約后的破產重組等,要妥善分配好各方利益,保護好各方利益主體的權利,避免市場發生恐慌。
   第六,發揮好地方政府監管責任。近些年我國經濟的發展,地方政府加大了地方債的發行,地方政府的債務相應大幅增多,但是地方債違約帶來的傳導效應很強。地方政府要加強風險控制,采取合理的措施管理風險,要明確政府的責任,針對可能出現的違約情況,要能夠采取有效措施,或者已經出現違約事件的,要保護好各利益相關主體利益,增強各級政府的職責。同時,地方政府處理違約事件要遵循市場規律,減少對債券市場的行政干預。
   五、 總結
   這些年來,政府的隱性擔保和債券的剛性兌付帶來了債券市場的穩定和發展,但也應看到,一個完整的、有效的市場是允許債券違約出現的。打破剛性兌付對整個債券市場的運行有著積極的影響。而債券違約的處置作為債券市場穩定運行的關鍵一環,需要政府、投資者、企業及中介機構等合力解決,違約債券處置的過程中需要保護好各利益主體的利益不受損害。進一步而言,政府也要逐漸褪去“救世主”的角色,減少對市場的干預,更多地由市場規律來決定債券市場的定價、償付等一系列事情。政府應該充當“裁判員”的角色,制定合理的規章制度來規范債券市場的運行,而不再充當“運動員”的角色對市場進行干預,應該遵循市場規律,屬于市場的歸市場。
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  作者簡介:鄭步高(1990-),男,漢族,河南省焦作市人,中國社會科學院研究生院經濟學博士生,研究方向:金融理論與政策。
  收稿日期:2019-06-12。
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